Short-termism wordt doorgaans nogal ongenuanceerd met alle zonden van Israël overladen. President Joe Biden beweerde ooit “Short-termism is one of the greatest threats to America’s enduring prosperity” en op het World Economic Forum luidde het dat “the finance world’s short-termism will destroy our communities, economies and the planet.”
Maar is het kortetermijndenken in het bedrijfsleven echt een probleem? En zo ja, kunnen of moeten we daar dan iets tegen doen? Over deze schijnbaar eenvoudige vraag kwam onlangs een plejade aan governance specialisten samen aan de Universiteit van Antwerpen. Onder voorzitterschap van de Amerikaanse Harvard-professor Marc Roe (die alvast aangaf dat we het probleem niet mogen overdrijven) en zijn Vlaamse collega van de Antwerpse universiteit Tom Vos debatteerden zij een hele dag op hoog wetenschappelijk niveau over deze kwestie.
Definities
Met short-termism doelt men op het idee of probleem dat ‘bestuurders en managers de voorkeur zouden geven aan onmiddellijke maar minder waardevolle resultaten boven meer winstgevende resultaten op de lange termijn’. Het draait in essentie om ‘het opofferen van aandeelhouderswaarde op de lange termijn’.
Volgens de ‘believers’ is de maatschappelijke impact van short-termism niet gering: een overmatige focus op kortetermijnresultaten ten koste van langetermijnbelangen zou blijken uit een toenemende focus op kwartaalwinsten en een afnemende focus op strategie en langetermijnwaardecreatie. Dat zou dan ten koste gaan van de ontwikkeling van duurzame producten, operationele efficiëntie, de ontwikkeling en opleiding van de medewerkers of het effectief beheer van sociale en milieurisico’s…
Wetenschappers zijn het echter oneens of kortetermijndenken werkelijk een ‘probleem’ is: veel studies stellen zelfs dat er helemaal geen probleem is. En als er al een zou zijn dan is het zeker niet zo groot is als vaak wordt beweerd.
Bij de definitie van kortetermijndenken werd gepreciseerd dat corporate short-termism gekenmerkt wordt symptomen als het afzien van verdere investeringen of R&D onderzoek of het draineren van cash naar de aandeelhouders. Hier plaats je kortetermijnwinst dus hoger dan winst op lange termijn. Anderzijds bestaan er sociale problemen waarbij je bepaalde stakeholdersbelangen niet respecteert, of het milieu en de planeet schade toebrengt. Dan geef je voorrang aan de eigen bedrijfswinst op de creatie van maatschappelijke waarde. Hoewel sommigen dat ook bij short-termism onderbrengen, heeft dat volgens Mark Roe veel meer te maken met het miskennen van externaliteiten. Een voorbeeld? Zelfs als een groot oliebedrijf sterk gericht is op de langetermijnbelangen van aandeelhouders, kan het nog steeds optimaal zijn voor die aandeelhouders om langer olie te blijven ontginnen dan dat dit optimaal is voor de maatschappij in zijn geheel. Het probleem is dus niet (enkel) kortetermijndenken.
Ook de vanzelfsprekendheid waarbij bijvoorbeeld controlerende aandeelhouders steevast met langetermijndenken worden geassocieerd mag je niet zomaar voor waar aannemen. Zij kunnen ook sommige investeringen tegenhouden of het dividendbeleid volledig naar de eigen behoefte inkleuren…
Of je kan het ook zo bekijken: Zelfs als je meent dat kortetermijndenken een probleem is, dan nog moet je je afvragen: zijn het hier vooral de aandeelhouders of de managers die kortetermijngericht zijn, of beiden? Want dat bepaalt dan welke governance actor je meer macht moet toekennen om dat kortetermijndenken dan op te lossen. Je kan het dan bijvoorbeeld moeilijker maken eigen aandelen in te kopen of verbieden op kwartaalbasis te rapporteren.
Ook waarschuwden de sprekers dat sommige maatregelen meer kwaad dan goed zouden doen. Ook aandeelhouderactivisme kan zowel een oorzaak als een remedie voor kortetermijndenken zijn. Want sommige studies vinden dat activisten vaak ook een positieve impact hebben op de langetermijnperformantie van vennootschappen, al zitten er zeker ook kortetermijngerichte activisten tussen. En je kan verschillende sociale problemen sowieso niet met corporate governance oplossen. In dit debat spelen er dus verschillende narratieven en perceptieproblemen.
Het Europese model
Verder maakt dit alles deze verzuchtingen van professor Tom Vos zeer aannemelijk:
“Bijna alle onderzoeken richten zich op het kortetermijndenken in de Angelsaksische wereld. Bitter weinig studies gaan in op de vraag in hoeverre kortetermijndenken elders ook een probleem zou kunnen zijn, zoals hier in Europa. Aangezien controlerende aandeelhouders met zeggenschap relatief zeldzaam zijn in de VS en het VK kreeg de invloed van ‘controlerende aandeelhouders’ tot nu toe nog geen aandacht in het kortetermijndenken-debat. Toch creëren de aanwezigheid van controlerende aandeelhouders, het relatief lage aantal activistische campagnes en de lagere graad van op aandelen gebaseerde remuneratie hier een totaal andere uitgangspositie. Je mag concluderen dat controlerende aandeelhouders een belangrijke impact hebben op het bestaan van kortetermijndenken en dus een grotere rol mogen krijgen in dit debat.”
En in België suggereren de aandeelhoudersstructuren, met de vele controlerende aandeelhouders, alvast dat institutionele beleggers hun kortetermijndenken niet zo gemakkelijk kunnen overdragen op de managers.
Brede insteek
De conferentie bood een indrukwekkende aaneenschakeling van papers en debatten over ondermeer remuneratie van managers, controlerende aandeelhouders, meervoudig stemrecht via loyauteitsaandelen, aandeelhoudersactivisme, inkoop van eigen aandelen, de vermaledijde kwartaalrapportering… Telkens werd de relatie van een dergelijk onderwerp met de eventuele invloed van kortetermijnhandelen toegelicht.
Zo mocht ook professor Xavier Baeten vanuit het Executive Remuneration Research Centre van de Vlerick School een bijdrage leveren. Na een samenvatting van diverse relevante papers gaf hij aan hoe de remuneratie van elke CEO een resultante is van verschillende factoren: de eigen status en ervaring, de samenstelling van de raad en de diverse componenten van de interne remuneratiepolitiek. Maar we kunnen hier onmogelijk een volledige samenvatting brengen van zeven en een half uur (!) academisch topoverleg.
We zullen ons alleszins wel het herhaaldelijk academisch leedvermaak blijven herinneren bij de inmiddels bij governance specialisten verguisde studie van EY voor de Europese Commissie in 2020. Hun “ Study on directors’ duties and sustainable corporate governance” had zich – tegen beter weten in – voor de oorzaken van eventueel ‘short-termism’ te veel op een fout Amerikaans narratief van ene William Lazonick gebaseerd. Daarenboven bevatte hun empirische studie bevatte ernstige methodologische gebreken…
Het overvloedige governance onderzoek uit de VS wordt al te vaak zonder meer getransponeerd naar de Europese context. Researcher Marleen Och stelde het achteraf zo: “Ik waardeer het dat deze conferentie hoogstaand onderzoek uit zowel de VS als de EU liet zien, terwijl de concrete gevolgen van het kortetermijndenken wel vanuit een duidelijk Europees governance perspectief werden toegelicht.”
Stemrecht
Voor Marco Becht van het ECGI bevestigde deze conferentie dat kortetermijndenken het huidige Europese systeem van ‘tenure voting’ (waarbij het stemrecht groeit naarmate men aandelen langer aanhoudt) niet valideert. Dit systeem zou moeten hervormd worden om aandelen op naam en aandelen aan toonder gelijk te stellen, zodat alle langetermijn aandeelhouders meervoudig stemrecht kunnen krijgen. Dit vereist ook evenredige bescherming van minderheden. Als alternatief, of als aanvulling, zouden emittenten toegang moeten hebben tot ‘dual class structuren’ die voorspelbaarder en transparanter zijn.
Klimaatcrisis
Ook willen we u deze opmerkelijke en tegelijk onrustwekkende vergelijking niet onthouden: Vandaag maken we op het gebied van klimaatverandering vergelijkbare fouten als die in de aanloop naar de financiële crisis: 1) de opbouw van excessen en schulden in 2008 is nu de overvloed van broeikasgasemissies die warmte vasthouden. 2) Het Amerikaanse overheidsbeleid deugde toen niet want het gaf veel prikkels om overmatig te lenen voor de financiering van huizen. Nu blijft de overheid incentives geven voor het gebruik van fossiele brandstoffen. 3) Maar dit is het grote verschil: Toen was er een plotse uitbarsting van de financiële zeepbel die alle alarmen deed afgaan en snelle interventies vergde om de banken te redden. De klimaatcrisis zal zich echter niet plotseling manifesteren met een crisis. Neen, de sluipende klimaatverandering is subtieler en wreder dan een financiële zeepbel: deze blijft zich gewoon traag maar zeker en verderzetten met allerlei steeds frequentere regionale natuurrampen…
Praktijkdebat
Op het eind werd het nog even praktisch toen Charles-Antoine Leunen een praktijkpanel mocht modereren: Hilde Laga (voorzitter van Gimv), Rika Coppens (CEO van House of HR) en Harold Boël (CEO van Sofina) werden gevraagd naar praktijkervaringen met korte- of langetermijnhandelen in raadsbeslissingen.
Elke panellid benadrukte dat alle besturen grote inspanningen leveren om KT- en LT-belangen of tegenstrijdige verwachtingen zo goed mogelijk met elkaar te’ aligneren’.
We geven u nog wat boeiende discussievragen mee voor eigen gebruik:
- Wat als aandeelhouders een participatie willen verkopen terwijl het beoogde langetermijndoel nog niet gerealiseerd is? Hoe geduldig moet je dan zijn als ‘tijdelijke’ aandeelhouder-investeerder?
- Hoe rond je discussies af over het belang van de investeerders versus het belang van de vennootschap?
- Wat zijn de correcte incentives waarmee men het management meer langetermijndenken kan bijbrengen?
- Is een doorgedreven werknemersaandeelhouderschap een manier om de lange termijncontinuïteit en autonomie van uw organisatie te bestendigen?
- Hoe overtuig je de derde generatie van een familiebedrijf om een eigen langetermijnvisie te ontwikkelen?
- Hoe ga je vandaag om met de invloed van de maatschappij en de stakeholders op je duurzaamheidsbeleid?
Tenslotte was het volgens sommige panelleden niet verkeerd dat de Corporate Governance Code 2020 aanbeveelt dat de bestuurders ook wat “skin in the game” behoren te hebben. Onafhankelijke bestuurders behoren ook een heel klein beetje aandeelhouder zijn. En als dat niet zo is moet je uitleggen waarom…
Governance academics
Laten we deze terugblik afronden met een geruststellend gedachte. In heel de wereld werken academici op een wetenschappelijk verantwoorde manier samen om mogelijke corporate governance problemen grondig te analyseren en desnoods remedies voor te stellen. Ze doen dit zeer omzichtig omdat ze zich altijd op correcte data en grondig feitenonderzoek willen baseren. Helaas zijn die niet steeds voorhanden en vaak moeilijk te verwerven. Ze blijven tegelijk ook kritisch en deinzen er niet voor terug om onwetenschappelijk aangepakt onderzoek met de grond gelijk te maken.
Besluiten doen we met een opvallende voorspelling van professor Marco Becht: “Het volgende governance debat zal gaan over de campagne die ‘Institutional Shareholder Services group of companies’ (ISS) heeft aangekondigd: vanaf 2024 zullen zij geen kwijting meer geven aan bestuurders bij bedrijven met meervoudig stemrecht.“
Auteur: Philip Verhaeghe
